Ukraine, the sick (wo)man of Europe

“A deep, drawn-out recession, triggered by war with Russian-backed forces in the wake of a popular revolt in early 2014, began to subside from mid-2015. At the start of 2016 Ukraine’s « deep and comprehensive » free-trade deal with the EU came into force, but was met with further economic retaliation by the Kremlin. Alongside the emergence of serious domestic political divisions over constitutional and anti-corruption reform, this means that economic recovery may be postponed until 2017.”  – The Economist, Intelligence Unit

Background: Ukraine’s path 1938-2015

Source: The Economist

– Though Ukraine became independent when the Soviet Union collapsed in 1991, it remained largely dependent on Moscow in the ensuing decades.

– The Orange Revolution in 2004 promised new beginnings. But the post-revolutionary government ultimately succumbed to infighting and scandals, paving the way for Viktor Yanukovych, who won the presidency in 2010. Mr Yanukovych’s rampant corruption and his failure to deliver on a promise to bring Ukraine closer to the European Union brought demonstrators to the streets again in late 2013.

– In late 2013, pro-Western protests became the Maidan revolution, which ended with Mr Yanukovych fleeing in February 2014. Russia responded by swiftly annexing Crimea (where it still had a significant naval base) and stoking a separatist war in Ukraine’s east. The ensuing crisis has left thousands dead and displaced millions more.

–>  major cultural divide:  The east and south are primarily Russian-speaking and prone to Soviet nostalgia, tend to favour closer ties with Russia. Ukraine’s west, parts of which belonged to Poland until the second world war, is mostly Ukrainian-speaking and inclined towards integration with the European Union.

Economic and financial overview

Source: Coface, January 2016

Monetary policy

Mandate of the National Bank of Ukraine (NBU): “The priority of monetary policy is defined as the achievement and maintenance of price stability in the country. This Law also defines price stability as retention of the purchasing power of the national currency by maintaining low and stable rates of inflation measured by the Consumer Price Index over the medium term perspective (from 3 to 5 years).”  – BNU

The central bank of Ukraine left its benchmark interest rate on hold at 22 % on 28 January 2016 in order to ensure price stability and achieve the inflation rate target of 12 % by the end of 2016. In the future, provided that the disinflationary trend remains, inflationary expectations improve, primarily due to stabilization of the global commodity markets, the National Bank may resume the gradual easing of monetary policy.

Ukraine Interest Rates

Interest Rate in Ukraine averaged 42.21 %from 1992 until 2015, reaching an all time high of 300 % in October of 1994 and a record low of 6.50 % in August of 2013.

–> In the recent period, the NBU has sharply raised interest rates in an effort to curb inflation and prop up its beleaguered currency.

Evolution of the USD vs the Ukrainian currency (hryvnia: UAH)

Source: Bloomberg, February 18^th 2016

Ukrainian stock market

According to the MSCI classification, Ukraine belongs to the MSCI Standalone Market Indexes. The MSCI Ukraine Index was deleted from the MSCI Frontier Markets Index in August 2015 due to liquidity concerns caused by the introduction of capital controls by the NBU on March 3^rd 2015.

The biggest stock exchange is the PFTS Stock Exchange, based in Kiev.

PTFS components and weightings

Evolution of the Ukrainian stock market (PTFS Index)

1: 21/11/2013: A prolonged crisis in Ukraine began when then-president Viktor Yanukovych suspended preparations for the implementation of an association agreement with the European Union. This decision resulted in mass protests by its proponents, known as the « Euromaidan ».

2: 18/02/2014: Between February 18th and 20th, Kiev fell into violence. 80 fatalities in the capital city.

3: 18/03/2014: Annexation of Crimea by Russia

4: 25/05/2014: Petro Porochenko, former minister, was elected President after the first round of the election

5: 17/07/2014: Malaysia Airlines Flight 17 crashed after being shot down, killing all 283 passengers and 15 crew on board. According to Western intelligence sources, the plane was mistakenly shot down by pro-Russian insurgents using a surface-to-air missile fired from the territory which they controlled

6: 26/10/2014: Pro-European parties win the Ukrainian parliamentary election

7: 22/05/2015: EU provided a EUR 1.8 bn loan to Ukraine

8: 01/01/2016: Entry into force of the Free Trade Agreement between EU and Ukraine

CDS premia Ukraine:

This chart clearly illustrates the rising distrust of investors concerning Ukraine’s ability to repay its debt during the Ukrainian crisis. Credit Default Swaps (CDS) are instruments that can be used to insure debt against nonpayment. Ukraine 5-year CDS traded below 500 bp in 2011, meaning it cost less than USD 500 k annually to insure USD 10 M of Ukraine government debt for five years. This spread jumped to more than 4000 bp at the beginning of 2015 – equivalent to a + USD 4 M annual premium.

Risks and opportunities

Over the recent period, Ukraine has been an interesting playground for investors.

In Ukraine, Franklin Templeton was not very lucky. Fund Manager Michael Hasenstabd, famous for making calls that go against prevailing market sentiment, found himself the country’s biggest investor in 2014, owning about 40% of outstanding bonds at one time. In August 2015, Templeton and three other funds agreed to write off 20% of the value of Ukrainian Eurobonds. It gave Ukrainian Finance Minister Natalie Jaresko the losses she wanted to impose on creditors, but also compensated them with coupon payments and warrants tied to economic growth. Hasenstab is still keen on Ukraine and the experience hasn’t damped his appetite for risky debt.

As we see on the following chart, Ukrainian bonds lost about half their value after Templeton added to holdings.

Current Strengths & Weaknesses::

+ Strategic position between Russia and the EU

+ Great agricultural potential

+ Qualified and inexpensive labour

(+ elegant and charming girls)

– High degree of tension with Russia and inter-regional tensions threatening the integrity of the country

– Low economic diversification and dependency on the prices of metals and the price of imported gas

– Excessive borrowing in the private sector and rapid increase in public indebtedness

– Banking system seriously weakened by bad debt and lack of liquidity

Time for risky bets? A country at a vital crossroad

Current political and economic situation (Coface)

• Political situation

Poroshenko was elected in the first round of the Presidential elections in May 2014, held following the dismissal of V. Yanukovych triggered by the protest movements that erupted at the end of 2013. The two pro-western parties (the Bloc Petro Poroshenko-BPP and People’s Front-NF, party of the Prime Minister A. Yatsenyuk) have a majority of seats in parliament. However, differences within the government coalition, consisting of five pro-European parties, are leading to concerns about its longevity. The BPP won the local elections in October 2015 for which the NF, lacking sufficient public support had not presented any candidate. Social discontent is growing in the face of the significantly worsening economic situation and the overly slow pace of the reforms, particularly those fighting corruption. Prime Minister Arseny Yatseniuk still faces an uphill battle to push through reforms required to secure more money from a $40 billion international aid package. His economy minister resigned at the start of February, complaining that corrupt vested interests were meddling in his ministry’s work. In the east, the Minsk II agreement, signed at the beginning of 2015, helped diminish the intensity of fighting between the Ukrainian army and the pro-Russian separatist movements. The situation remains nonetheless resolutely unstable, overshadowed by the constant fear of a sudden escalation.

• Economic situation

Industrial activity is expected to remain very limited in 2016, as a result of the loss of the production and export capacities located in the two separatist provinces in the east (Donetsk and Lugansk), where a large percentage of the country’s steel production facilities and coal mines are concentrated. Agricultural production (maize, wheat) could suffer as a result of the drought that hit the country at the end of 2015. In addition, household consumption is likely to remain shackled by the highly restrictive budget policy, rapid inflation and, as with investment, by the prohibitive cost of credit (22% in November 2015). The decline in agricultural production is also likely to limit any increase in exports, which is therefore unlikely to make any positive contribution to GDP in 2016.

Consumer prices are expected to continue rising in 2016, but less strongly than in 2015, as a result of the slowing in energy (gas) price rises and the depreciation of the hryvnia against the dollar. Inflationary dangers remain significant and will thus limit any chances of substantial cuts to interest rates.

An extremely precarious financial situation despite improving public finances

Budget revenues are likely to be held in check by the weakness in economic activity, despite the rise in taxes (tobacco, alcohol, fuel) agreed in the 2016 budget. The government will also have to continue supporting Naftogas, the gas company struggling because of the accumulated arrears owed to its Russian supplier, Gazprom. The severe measures implemented to control spending (lower spending, particularly social and reduced energy subsidies) should, however, help bring the deficit down in 2016. The public debt should remain above 90% of GDP in 2016.

The improvements to the current account deficit should continue in 2016, without any significant recovery in imports. Exports, however, are once again likely to be held in check by the slow growth of production and the prices of leading export products (steel, coal, agricultural raw materials).

Despite the increase in 2015, linked with the IMF aid payment, currency reserves remain low (barely 3 months’ imports) and access to capital markets almost non-existent, for either the State or companies and banks. An agreement signed in October 2015 includes a 20% reduction in the sovereign debt held by private creditors (3.6 billion out of a total of USD 18 billion) and the rescheduling of the balance. The USD 3 billion Eurobond subscribed by Russia late 2013 hasn’t been included in this agreement and Ukraine didn’t pay the bond on due date (December 20). This default on an “official” debt, doesn’t affect IMF aid payments, given the change, agreed mid-December, in rules preventing any IMF support for countries in arrears on official loans. Whereas t its rescheduling proposal (over 3 years without any reduction in the debt) has been rejected by Kiev, Moscow may bring the case to court. Exchange controls, together with a degree of calm in the Eastern regions, allowed the hryvnia to achieve relative stability as of March 2015. Downward pressures are expected to diminish in 2016. However, further depreciation cannot be ruled out, in particular if there is any deterioration in the political situation. It would further increase the public debt (60% denominated in currencies), as well as those of companies and banks, both saddled with large currency debts.

The banking system is extremely fragile and inadequately capitalised, with a level of non-performing loans of around 40%.

–> Ukraine is at vital crossroad, the current political situation is perhaps an ideal for the implementation of reforms.

The need for structural reforms

• Tax reform

There are 23 taxes and contributions, 18 of which are national and 5 local. The main taxes in Ukraine are the following: Corporate Income Tax (2.7% of GDP); Value-Added Tax (10% of GDP); Personal Income Tax (5.3% of GDP), Single Social tax which is going to social security fund.

–> decrease in the number of taxes, harmonization of tax reporting according to international standards, introduction of the new system of VAT administration.

–> The aim of these planed changes is to increase cost effectiveness of tax administration.

–> Legalization of salary is expected to happen using two ways: reduction of the rate of Single social tax from 41% to 15% + increase of sanctions, including administrative and criminal ones, against “out of pocket” salary payment.

• Improvement of Economic freedom

According to the 2015 Index of Economic Freedom provided by The Wall Street Journal and The Heritage Foundation, Ukraine’s economy holds the 162^nd position in the 2015 Index among 185 countries of the world. A rigid labor market and bureaucratic business regulations inhibit the development of a dynamic private sector.

Priority measures: parliamentary elections, corruption, greater government transparency, reduction of tax burden, improvement of the regulatory environment, judicial reform, simplification of the tax administration.

• Foreign Trade liberalization and Customs reform

In Trading across Borders in World Bank 2015 Doing Business, Ukraine’s rank is 154 out of 185. The most demanded measures are simplification of customs procedures, straggle against corruption on customs, and reform of customs service itself.

• Deregulation:

Decrease time on business registration to 2 days, harmonization norms in constructions with EU legislation, decentralizing of construction, deregulation of land usage, fixing property rights problems, harmonized trademarks and licensing issues with international standards. In addition, it is expected to short cut the list of business activities that required licenses. Important issue is change of the system of standards. According Association Agreement with EU, Ukraine will adopted 1500 national standards harmonized with EU ones and repeal standards of former USSR that still in Ukraine.

–> Role of the business and non-governmental actors on setting reform agenda

 

Sources:

http://us.beyondbullsandbears.com

Bloomberg, Templeton Bond Fund Dodged Disaster Hanging Tough in Ukraine, November 24^th 2015

Crisis in Ukraine, The Economist, June 4^th 2015

https://www.quandl.com

World Finance Review, May 2015

Coface report on Ukraine

 

« Forward guidance », entre technique impressionniste et flou artistique

Une « forward guidance » est une déclaration explicite d’une banque centrale concernant la probable trajectoire future de sa politique de taux d’intérêt. Elle est  souvent conditionnée par l’évolution de certains agrégats macroéconomiques.

Jusqu’aux années 1970, le secret entourant les décisions des banques centrales avait souvent pour conséquence de surprendre le marché. Les banques centrales se sont donc orientées vers plus de transparence, et la « forward guidance » participe de cette évolution. Depuis la crise de Lehman et un contexte de faiblesse généralisée des taux d’intérêt, la « guidance » s’est imposée comme outil de communication et est devenue un bras armé de la politique monétaire.

La « forward guidance » dans la théorie économique

En théorie, une « guidance » doit contribuer à rendre plus transparentes et lisibles les politiques monétaires. De cette manière, la banque centrale aide les agents à former des anticipations sur l’évolution future des taux d’intérêt de moyen à long terme – les échéances les plus cruciales des prises de décisions des entreprises et des consommateurs en matière de dépenses.

Les objectifs sont de deux ordres :

– renforcer l’efficacité de la politique monétaire en alignant les anticipations privées sur les projections de la banque centrale, signifiant que la banque centrale lève le voile sur sa fonction de réaction,

– accentuer le degré d’accommodation monétaire : la banque centrale cherche à s’écarter du mode de fixation des taux d’intérêt précédents en maintenant les taux d’intérêt plus bas et pour plus longtemps comparé aux références historiques, afin de soutenir les anticipations inflationnistes, qui pèsent à leur tour sur les taux d’intérêt réels.

Gurkaynak, Sack, et Swanson (2005) montrent que la “surprise” sur les marchés créée par les annonces du FOMC vient moins des changements directs de politique monétaire que de l’effet de signal émis par la Fed au sujet de la politique monétaire future.

L’effet de signal est déterminant. Les travaux de McKay, Nakamura et Steinsson (2015), s’appuyant sur un modèle néo-keynésien vanille, suggèrent par exemple que la promesse par une banque centrale d’un abaissement de 1 bp de son taux directeur dans 5 ans a un effet huit fois plus important sur l’inflation qu’un abaissement immédiat de taux directeur (en raison de la fonction de consommation, régie par l’équation d’Euler).

Exemple de « forward guidance » : la Fed en 2008

Le FOMC, en décembre 2008, introduit une « forward guidance » qualitative en faisant la déclaration suivante : « la morosité de la conjoncture peut justifier des niveaux exceptionnellement bas du taux des fonds fédéraux pendant un certain temps ».

Le FOMC a ensuite fait référence à un intervalle de temps  en indiquant en mars 2009 que sa politique monétaire resterait expansionniste pendant « une période prolongée ». En août 2011, un agenda est même explicité puisque le FOMC précise que le taux des Fed Funds resterait exceptionnellement bas « au moins jusqu’à mi-2013 ».

Des éléments quantitatifs en décembre 2012 : le FOMC prévoit que la fourchette des Fed Funds de 0-0.25% « restera appropriée au moins aussi longtemps que le taux de chômage sera supérieur à 6.5%, que les anticipations d’inflation à 1 an et 2 ans ne dépasseront pas 2.5%, et que les anticipations d’inflation de long terme resteront bien ancrées ».

Ainsi, la « forward guidance » peut se faire plus ou moins précise et se parer d’éléments qualitatifs et/ou quantitatifs, selon l’humeur…

Efficacité d’une « forward guidance »

Les effets de la « forward guidance » sur les taux d’intérêt du marché, puis sur l’économie globalement, dépendent de la crédibilité de la banque centrale.

Exemple : en juillet 2013, dans la lignée de la FED, la BCE amorce sa « forward guidance » en annonçant que « le Conseil des Gouverneurs s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE demeurent à leurs niveaux actuels ou en-dessous pour une période prolongée » A priori, la « guidance » de la BCE semble avoir pu stabiliser les taux d’intérêt du marché monétaire et signale la relative crédibilité de la BCE à cette période.

L’orientation fortement haussière des taux de swap Eonia commencée mi-mai s’est nettement retournée après l’annonce de la BCE. Les taux du marché monétaire n’ont toutefois pas retrouvé leurs faibles niveaux de début mai 2013, lorsque la BCE a abaissé son taux refi de 25 bp.

Pour juger l’efficacité de la communication non conventionnelle d’une banque centrale, il faut étudier l’impact des publications conjoncturelles non anticipées sur les taux d’intérêt du marché monétaire. Plus les intervenants du marché seront influencés par la « forward guidance », moins  les annonces conjoncturelles non anticipées auront de conséquence visibles sur le marché.

Difficultés associés à la « forward guidance »

Les risques sont de deux types :

– Perte de crédibilité de l’institution monétaire : si les intervenants de marché interprètent les attentes de la banque centrale en matière de taux directeurs futurs comme un engagement, tout écart par rapport à la politique prévue nuirait à la confiance accordée à la banque centrale.

– Mauvaise allocation des ressources : en communiquant ses projections de taux d’intérêt directeurs futurs, les banques centrales pourraient dans les faits se trouver à l’origine d’une mauvaise allocation des ressources, si leurs prévisions s’avéraient erronées.

L’ambiguïté de la « forward guidance », source de confusion sur les marchés

Les déclarations de Janet Yellen à la suite du FOMC de juin 2015 ont mis en lumière un aspect de la « forward guidance » de la Fed : la dépendance aux données.

“ … the appropriate policy decision is going to be data dependent, and all of us will be looking at incoming data. And our opinions about the appropriate timing of normalization are likely to shift as we look at how the data evolves.”

La “dépendance aux données” est un slogan facile : la quantité de données disponibles est telle qu’on trouvera toujours quelque donnée pour justifier une politique ou une autre.

La clarté des intentions, des objectifs et des moyens d’une banque centrale est source d’efficacité de politique monétaire. Quand la « forward guidance » d’une institution monétaire se résume à une communication vaporeuse, on peut douter de sa crédibilité. En matière monétaire, l’erreur de jugement est peut-être plus pardonnable que le flou des intentions.

 

Sources :

Focus US, Oddo Securities, n°39-2015 ; Natixis, Special Report n° 187, décembre 2013

The usefulness of forward guidance, Speech by Benoît Cœuré, New York, 26 September 2013

McKay et al., The Power of Forward Guidance Revisited, July 2015

Quels liens établir entre liquidité et volatilité des marchés ?

La liquidité de marché est communément vue comme la « facilité » avec laquelle s’échangent les actifs sous-jacents de ce marché.

Elle peut être mesurée par :

• la profondeur de marché  (i.e. capacité de réaliser des transactions importantes sans affecter « excessivement » les prix)
• l’étroitesse du marché (i.e. écart cours acheteur / cours vendeur)
• la rapidité avec laquelle un ordre peut être exécuté
• la résilience du marché (i.e. la rapidité avec laquelle les actifs retrouvent un prix « normal » après un choc exogène)

Ainsi, dans la fiction théorique d’un marché parfaitement liquide, les actifs pourraient s’échanger sans coût, sans délai et sans incidence sur les prix.

Parler de volatilité d’un marché, c’est étudier l’importance des fluctuations de valeur des actifs sous-jacents. C’est donc s’intéresser au risque qui leur est associé. Un actif sera donc naturellement considéré volatil si les variations journalières de son prix sont très dispersées autour de sa moyenne. Mathématiquement, la volatilité d’un actif A sur une période T est ainsi l’écart-type de la rentabilité journalière de A sur la durée T.

On peut donc penser que la liquidité d’un marché, en permettant de réduire l’incidence des ordres acheteurs et vendeurs sur les prix, est négativement et significativement corrélée à la volatilité de ce marché. A titre d’exemple, ce postulat (et les observations empiriques qui en découlent) justifie la promotion par l’AMF de la tenue de marché pour les faibles capitalisations boursières.

Au niveau macroéconomique, l’effet de la liquidité sur la volatilité des prix des actifs financiers est plus complexe. La période récente est intéressante en cela qu’elle permet d’observer les effets d’un excès de liquidité (permis par les politiques monétaires expansionnistes de nombre de Banques Centrales) sur les prix, tant sur les actions que pour le crédit.

3 graphiques sont particulièrement intéressants à étudier :

(a) l’évolution de la base monétaire aux Etats-Unis et dans la Zone euro
(b) l’évolution des spreads de crédit (HY et IG) aux Etats-Unis et dans la Zone euro
(c) l’évolution de la volatilité implicité des actions aux Etats-Unis et dans la Zone euro

——————————–

(a)

(b)

(c)

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On observe en effet deux effets possibles d’une abondance de liquidité :

1) Un excès de liquidité peut permettre une « stabilisation » des cours

– Entre 2010 et 2014 (à l’exception de 2011, avec l’éclatement de la crise des dettes souveraines en Europe) : période de variabilité faible des cours boursiers et des spreads de crédit.

– Explication possible : report des investissements des actifs sans risque (dont les rendements ont été écrasés par les politiques accomodantes des Banques Centrales, comme en témoigne l’évolution des taux à 10 ans sur les emprunts d’Etat aux US et en Allemagne) vers les actifs risqués. Ce report massif fait monter et stabilise le prix de ces actifs.

2) Un excès de liquidité peut accroître la volatilité

– Depuis la fin de 2014, la variabilité des cours boursiers et des spreads de crédit repart à la hausse.

– Explication possible : la liquidité abondante augmente la taille des flux de capitaux qui entrent et sortent des classes d’actifs.

Conclusion

Deux types de régimes paraissent caractériser la relation entre liquidité et volatilité. D’une part, l’abondance de liquidité peut « écraser » la volatilité du marché (2010-2014) ; d’autre part, une même abondance de liquidité peut avoir des effets déstabilisants sur le marché (fin 2014-aujourd’hui).

La variable explicative de ce changement de régime est sans doute le risque perçu par les intervenants du marché. Selon que ce risque augmente ou diminue, la liquidité sera un facteur de stabilisation ou de hausse de variabilité pour les prix des actifs.

 

Avec Recherche Economique Natixis n°806

Actifs financiers et cycle des affaires

« To prove that Wall Street is an early omen of movements still to come in GNP, commentators quote economic studies alleging that market downturns predicted four out of the last five recessions. That is an understatement. Wall Street indexes predicted nine out of the last five recessions ! And its mistakes were beauties. » (Paul A. Samuelson, “Science and Stocks », 1966).

Cycle des affaires

– le cycle économique peut-être caractérisé par la synchronisation de l’évolution de plusieurs séries (« co-mouvement », voir infra). On peut ainsi définir les cycles d’activité comme des alternances de périodes d’expansion et de périodes de ralentissement ou de récession.

– aux US la datation du NBER (National Bureau of Economic Research) fait autorité pour déterminer les dates de récession. Rien de tel en France.

– Le cycle économique est connu avec retard. La datation du PIB n’est possible qu’une fois que les séries de comptabilité nationale ont été publiées, c’est à dire près de deux mois après la fin du trimestre concerné. De plus, les comptes trimestriels peuvent etre revises. Les enquetes de conjoncture mensuelles permettent de repérer le cycle plus rapidement mais n’autorisent pas une lecture du cycle en temps réel. De plus, leur horizon prédictif est souvent court (inférieur à un trimestre).

Actifs financiers

Si l’on se situe dans une fiction theorique, les actifs financiers sont les meilleurs aggrégateurs de l’information disponible. La pertinence de leur utilisation pour predire le cycle economique se justifie par le fait que ces actifs sont théoriquement liés a la sphere relle, macroéconomiquement d’une part (e.g. le lien entre le prix des actions et l’activité future passe par l’effet de richesse sur la consommation ou par l’influence sur la decision d’investissement de la valeur boursiere d’une entreprise par rapport a son capital), du fait des anticipations des agents d’autre part.

– les spreads de crédit donnent une information sur le risque de défaut des entreprises, donc sur leur profitabilité future, leur niveau d’endettement futur.  L’évolution récente de la profitabilité et de l’endettement des entreprises est bien cohérente avec cette évolution (voir infra).

– les cours boursiers donnent la même information, mais aussi une information sur la hiérarchie entre taux d’intérêt à LT et croissance future qui détermine les PER.

– les taux d’intérêt à long terme donnent de l’information sur la croissance nominale future et sur l’orientation anticipée de la politique monétaire. Aux US, dans les pays du cœur de la zone euro, au R-U, les taux d’intérêt à LT sont à des niveaux très faibles en raison de l’anticipation d’une croissance nominale faible, d’une politique monetaire restant durablement expansionniste avec des achats de titres publics par les Banques Centrales.

– les taux de change dépendent normalement des taux d’intérêt, de l’offre de monnaie, et des déficits extérieurs futurs. La dépréciation du taux de change résulte normalement de l’anticipation d’une politique monétaire plus expansionniste que dans les autres pays, ou d’un déficit extérieur persistant.

Les faits : quelle capacité prédictive des marchés financiers ?

Quelques faits stylisés peuvent être rappelés pour le cas US :

– marché actions : sur la période post-1945, le S&P500 a franchi son pic en moyenne 5 mois avant que l’économie n’entre en récession. A l’opposé, le point bas boursier est franchi en moyenne 3 mois avant la sortie de récession (exception en 2002). Dans le dernier cycle, le S&P500 a touché son point bas en mars 2009 et la reprise économique a débuté en juin.

– courbe des taux : historiquement, une réduction de l’écart de taux ou une inversion de la courbe des taux annonce généralement un ralentissement ou une récession (voir billet consacre au caractere predictif de la courbe des taux). Estrella (2005) montre que la capacité prédictive de l’écart de taux dépend de la forme de la fonction de réaction de la banque centrale et qu’elle est significative dans la plupart des cas. Aux US, une baisse rapide du spread précède systématiquement celle de l’indice de production et les datations NBER des récessions (voir graph infra).

Erwan Gautier, Les marchés financiers comme indicateurs avancés des retournements conjoncturels : le cas américain, BdF

Patrick Arthus, Recherche economique Natixis, janvier 2013

Les canaux de transmission de la politique monétaire à l’activité réelle

Les variations des taux directeurs se diffusent à l’ensemble des taux d’intérêt. Les mouvements de taux d’intérêt affectent à leur tour les conditions d’équilibre de nombreux marchés ainsi que les revenus et la situation patrimoniale des agents économiques.

Le canal du prix des actifs (y compris le canal du taux d’intérêt)

– Le canal traditionnel des taux d’intérêt : une politique monétaire expansionniste se traduit par une augmentation de l’offre de monnaie qui modère les taux d’intérêt réels d’équilibre sur le marché de la monnaie. Elle réduit le coût du capital pour les entreprises et favorise ainsi une augmentation des dépenses d’investissement dont la profitabilité se trouve améliorée. Par ailleurs, elle modère la charge d’intérêt pour les ménages emprunteurs et soutient donc leur revenu et leur consommation (à épargne inchangée). Ce canal correspond à la conception keynésienne la plus traditionnelle de la politique monétaire, mais joue à la fois sur la demande et sur l’offre.

– Le canal du taux de change : en régime de taux de change flexible et avec mobilité internationale des capitaux, une baisse des taux d’intérêt se traduit toutes choses égales par ailleurs par une dépréciation du taux de change effectif réel de la monnaie nationale. Cette dépréciation soutient les exportations nettes et par conséquent la production globale.

– Le canal du Q de Tobin : selon cette approche, l’entrepreneur a avantage à investir une unité additionnelle de capital si la valeur boursière des actions de son entreprise augmente plus que le coût d’acquisition de cette unité de capital. Une politique d’aisance monétaire contribue à rendre les obligations à rendement fixe moins attractives que les actions, dont la demande et, par conséquent, les prix évoluent à la hausse. Toutes choses égales par ailleurs, cette augmentation du prix des actions diminue le coût des fonds propres pour les entreprises et soutient leurs investissements.

– Les effets de richesse : la consommation des ménages peut aussi tirer profit d’une baisse des taux d’intérêt. L’augmentation du prix des actifs financiers ou immobiliers résultant d’une baisse des taux d’intérêt augmente la valeur de leur patrimoine et soutient leur consommation (cf hypothèse du revenu permanent de Milton Friedman).

Le canal du crédit : la présence de contraintes de liquidité peut venir renforcer et amplifier les effets de la politique monétaire

– Le canal du crédit bancaire : dans une économie bancarisée, les changements de taux directeurs modifient les conditions de refinancement des banques sur les marchés financiers. En particulier, un durcissement des conditions de refinancement des banques pèse sur leur activité de création monétaire, sur leur production de crédit à l’économie et donc sur l’investissement des entreprises et la consommation des ménages.

– Le canal du bilan (théorie de l’accélérateur financier) : les canaux de transmission de la politique monétaire à l’activité réelle dépendent aussi de la qualité de la structure du bilan des agents économiques. Une hausse des taux aura des effets dépressifs sensiblement plus importants si les agents privés sont auparavant déjà très endettés et peu solvables. Ainsi, l’impact défavorable d’un durcissement monétaire sur la capacité des entreprises à rembourser leurs dettes (canal du taux d’intérêt) et sur le coût de leur capital (Q de Tobin) est renforcé par un redressement de la prime de risque que les banques font peser sur les nouveaux emprunteurs. Les comportements sur les marchés financiers liés à une évolution du risque peuvent accentuer les effets sur l’activité de la politique monétaire.

Banque de France

L’évaluation du sentiment des investisseurs

Le sentiment de marché peut etre defini selon les termes de Baker et Wurgler (2007) : « le sentiment de l’investisseur est une croyance relative aux cash flows futurs et aux risques liés à l’investissement qui n’est pas justifiée par l’information disponible ».

L’intérêt que suscite le sentiment de marché a conduit à la création d’un grand nombre de modes de mesure. La pertinence de ces mesures est largement fonction de leur capacité à permettre une anticipation des rentabilités voire de la volatilité. Les recherches faites sur ce sujet montrent que, globalement, la pertinence du sentiment de marché comme outil de prévision des rentabilités n’est pas probant. De manière assez inattendue, le sentiment de marché semble plus fortement lié aux rentabilités antérieures qu’aux rentabilités futures.

Les mesures directes (par sondage)

– indices Sentix mesurant le sentiment de marche des investisseurs prives et institutionnels. Outre les questions habituelles concernant l’optimisme/pessimisme quant à l’évolution de tel ou tel marché, Sentix publie des études d’opinions sur différents éléments de la finance comme la popularité relative de tel ou tel style de gestion (value/growth, big caps/small caps, etc) ou l’attractivité de différentes maturités (1-3 ans, 3-7 ans, 7-10 ans, plus de 10 ans) sur les marchés de taux en Europe. Calcul = nombre de haussiers − nombre de baissiers / nombre de votes.

– consommateurs : MCCI (Universite du Michigan), Conference Board, …

– gerants de portefeuilles : part de cash dans les portefeuilles ? tendance à sur-/souspondérer telle ou telle classe d’actifs, tel secteur ?

– analystes : estimation de l’évolution à venir des profits des sociétés cotées

Les mesures indirectes

– marchés d’options  : ratio put/call sur tel ou tel indice

– indicateurs de volatilité implicite (VIX aux US, VSTOXX en Europe) permettant de déterminer le degré d’aversion au risque des investisseurs.

– indicateurs des flux : où va l’argent ? Permet d’appréhender quelles classes d’actifs et quels types de stratégies les investisseurs privilégient.

– part des actifs à risque dans les portefeuilles d’OPCVM : exemple du State Street investor confidence index

– indicateurs issus de l’analyse technique (donc de l’historique des prix et volumes) : ratio nombre de valeurs en hausse / nombre de valeurs en baisse,  ratio nombre d’actions qui font de nouveaux plus hauts / nombre d’actions qui font de nouveaux plus bas, etc.

– autres modes de mesure indirecte : nombre d’IPO et niveau de rentabilité des titres introduits lors des premières séances de cotation, achats a effet de levier, ratio ventes a decouvert / total des ventes,

Les mesures composites

– modèle de Baker et Wurgler, modèle de Brown et Cliff

Avec Morningstar, Oddo Securities et Alain Frugier, Le sentiment de marché : mesure et intéret pour la gestion d’actifs

Les effets du QE

QE : type de politique monétaire dite « non conventionnelle » qui consiste en une expansion du bilan de la banque centrale au travers de l’achat ferme d’actifs publics ou privés..

Theorie

– le montant des transactions dans une économie à un moment donné dépend de la masse monétaire en circulation. Quand la banque centrale étend son bilan, il est logique d’en attendre une hausse des dépenses nominales. En situation de sous-emploi des facteurs, l’effet attendu devrait se voir avant tout sur l’activité.

– le QE agit via des modifications de portefeuille. En achetant un actif particulier (e.g. un emprunt du Trésor), la banque centrale modifie son prix relatif et, compte tenu de la non-substituabilité entre actifs, cela se répercute sur la demande des autres actifs. Au total, on peut avoir une hausse générale des prix d’actifs (effet de richesse) et une baisse des taux d’intérêt dont profitera l’économie réelle. A défaut d’un impact général, l’achat de titres publics aura au moins pour effet de rendre le financement souverain moins onéreux.

En pratique

– l’impact direct sur les taux longs est admis : aux US, 200Mds$ de QE, soit 1.2% du PIB, feraient en moyenne baisser les taux longs de 10bp ; au R-U, 20Md£, ou 1.3% du PIB, auraient le même résultat. Dans les programmes QE1 et QE2 de la Fed, la baisse des taux est intervenue à l’annonce du programme mais, durant son exécution, les taux ont remonté. De manière générale, il n’est pas établi que la baisse des taux vienne d’un effet-stock (taille du bilan de la banque centrale) ou d’un effet-flux (QE additionnel).

– mesure difficile des effets sur l’economie reelle : l’impact total du QE1 de la BoE (200Md£, 13% du PIB) aurait pu être au max de 1.5% sur le PIB et 1.25% sur l’inflation. Dans la fourchette basse, la Fed estimait que son QE2 (600 Mds$, 3.8% du PIB) avait pu relever la croissance de 0.13% et l’inflation de 0.03%, un impact deux fois moindre qu’une baisse des taux directeurs de 25bp.

– role du mode de financement de l’economie : aux US et au R-U, les marchés de capitaux jouent un rôle majoritaire dans le financement de l’économie. En UEM, le financement bancaire est prédominant et on ne peut donc pas dire que les effets de portefeuille auraient la même portée. Une action plus ciblée sur l’activité des banques semble à première vue plus justifiée.

– conclusion empirique : à moins de 10% du PIB, un programme de QE paraît trop modeste pour avoir des effets macro positifs. De plus, ces effets sont difficiles à estimer et n’ont sans doute que des vertus curatives limitées en ce qui concerne les problèmes tructurels.

Avec Oddo Securities

Approche du risque de taux

Le risque de taux

Pour les investisseurs, le risque de taux est celui :
– d’une devalorisation du patrimoine,
– d’une diminution des revenus du fait des fluctuations de taux d’interet

Pour les emprunteurs, le risque de taux est celui :
– d’une revalorisation du patrimoine
– d’une augmentation des revenus du fait des fluctuations de taux d’interet

Les taux de marché et les courbes de taux

Le marché des taux est un marché divers, profond et complexe. C’est sur ce marché que viennent se financer à CT, MT et LT, sous forme de dette les Etats, les collectivités locales, les entreprises et même les particuliers via les prêts immobiliers ou les prêts à la consommation.

Le taux demandé par un investisseur pour accepter de prêter son argent à un émetteur dépend de :

– la durée du prêt :  plus l’échéance est lointaine, plus le taux demandé est élevé (sauf cas très particulier dit « d’inversion de la courbe des taux » – voir billet consacre)
– la solvabilité de l’émetteur : plus celui-ci présente un risque de défaut élevé, plus le taux demandé sera élevé. Cette capacité de l’émetteur à remplir ses engagements est mesurée par les agences de notation. La meilleure note est généralement attribuée aux Etats. Ceux-ci ont ainsi la possibilité de se financer au taux le plus bas, qu’on appelle le « taux sans risque ». Les autres émetteurs vont devoir payer une « prime de risque » ou « spread », c’est-à-dire un taux d’autant plus élevé que leur notation est mauvaise.
– des taux des titres déjà émis sur le marché pour des maturités et des émetteurs de qualité comparable

A partir des taux pratiqués sur le marché pour les instruments les plus utilisés, comme les emprunts obligataires et les swaps de taux, il est possible de construire des courbes de taux. Ces courbes représentent, sous forme graphique, un ensemble cohérent de taux d’intérêts classés par maturité croissante. Elles vont servir de référence pour valoriser les instruments financiers et évaluer le risque de taux.

 

Structures et mouvements possibles de la courbe des taux

Structure par terme plate :

Structure par terme croissante :

Structure par terme decroissante :

Deplacements paralleles :

Pentification :

Deformation :

Taux d’interet et actualisation

Le taux d’intérêt peut se définir comme le prix de la monnaie pour un échange différé dans le temps. Le taux annuel exprime le prix de la renonciation à une certaine somme aujourd’hui, contre un paiement dans un an. J’accepte de prêter ou investir la somme M aujourd’hui, en échange du remboursement de M’ dans un an, avec :

 où t est le taux d’intérêt.

Réciproquement, connaissant le montant d’un flux monétaire M’ payable dans un an, le taux annuel permet de calculer le montant M que je suis prêt à payer aujourd’hui en échange de ce remboursement futur :

C’est ce qu’on appelle l’actualisation, i.e. le calcul de la valeur actuelle d’un flux monétaire futur.

Si maintenant le remboursement est payable non pas dans un an mais dans deux ans, le taux d’intérêt s’applique deux fois :

Et ainsi de suite pour n annees. C’est ce qu’on appelle les intérêts composés, ou encore la capitalisation des intérêts. En effet au bout d’un an, le montant M investi initialement a généré un montant d’intérêts égal à (M x t), qui est réinvesti pour générer à nouveau des intérêts.

Valorisation d’un instrument de taux

Que vaut aujourd’hui, et par conséquent quel montant l’investisseur doit-il accepter de payer, pour acquérir un instrument (e.g. une obligation), qui paiera un coupon C1 dans un an, C2 dans deux ans, etc., ainsi qu’un montant de remboursement M à maturité ?

La manière la plus précise de répondre à cette question est de sélectionner la courbe des taux la plus appropriée à la qualité de l’émetteur de l’instrument et à sa durée de vie totale, et d’appliquer la formule d’actualisation. La valeur actuelle V de l’obligation est égale à la somme des valeurs actualisées de ses flux futurs :

 

 

—–

Le taux actuariel ou taux de rendement interne (Internal Rate of Return or Yield to Maturity)

Dans la formule précédente, le montant du coupon, Ci, est lui même calculé par application du taux facial de l’obligation au nominal de celle-ci. A l’émission, ce taux facial est fixé par l’émetteur en relation avec les taux de marché en vigueur pour les emprunts de même durée et de même qualité. Mais ensuite, les taux de marché vont évoluer, rendant cette obligation plus ou moins attractive par rapport aux nouvelles émissions. Par ailleurs sa durée de vie résiduelle diminue. Son prix de marché va donc évoluer.

L’investisseur est donc amené à se poser ces deux questions:

– que vaut aujourd’hui cette obligation par rapport aux autres émissions de même maturité et de même risque ?
– si j’achète aujourd’hui cette obligation à son prix de marché, que va-t-elle me rapporter réellement si je la conserve jusqu’à l’échéance ?
Le taux de rendement actuariel est un outil, universellement utilisé sur les marchés obligataires, qui permet de répondre simplement à ces questions. Il se définit comme le taux d’actualisation unique qui permet d’égaliser le prix d’achat d’une obligation avec la valeur actuelle de ses flux futurs.

Autrement dit, dans la formule d’actualisation générale vue supra, on va remplacer tous les taux ti par un taux unique T, le taux actuariel.

On obtient :  

où Mi est le montant payé l’année i, c’est-à-dire soit le montant du coupon, soit le coupon + le remboursement final à l’échéance.

En utilisant cette formule, il devient possible de comparer deux obligations de même profil de risque : l’investisseur privilégiera celle qui présente le taux de rendement actuariel le plus élevé (et non celle qui a le taux facial le plus élevé), car c’est celle qui offre la meilleure rentabilité compte tenu de son prix d’achat.
L’utilisation du taux actuariel repose sur des hypothèses simplificatrices:

– on n’utilise qu’un seul taux d’intérêt sur toute la durée de l’investissement, ce qui n’est pas le cas car les taux sont généralement croissants avec le temps
– pour que l’investissement génère effectivement la rentabilité impliquée par le taux actuariel, il faut que les montants intermédiaires (les coupons) puissent être réinvestis, pendant toute la durée de vie de l’obligation, au taux actuariel, ce qui n’est jamais le cas non plus.
Il existe cependant des instruments pour lesquels le taux de rendement actuariel est exactement égal au taux facial de l’obligation : ce sont ceux qui n’ont qu’un seul flux futur, c’est-à-dire les obligations « zéro coupon ». Celles-ci ne paient pas de coupon intermédiaire, mais seulement un remboursement unique à l’échéance. De ce fait, la question du réinvestissement des coupons ne se pose pas non plus.

On notera que plus le prix d’une obligation monte, plus son taux actuariel diminue. Réciproquement, quand le prix baisse, le taux de rendement actuariel augmente.

La duration

Il y a une relation inverse entre les taux de marché et le prix des obligations :

– si les taux de marché augmentent, le prix sur le marché secondaire des obligations déjà émises diminue
– si les taux de marché diminuent, le prix sur le marché secondaire des obligations déjà émises augmente
Cette relation peut s’expliquer intuitivement si l’on considère que, si les taux augmentent, les nouvelles émissions paieront un meilleur taux que les obligations déjà émises, rendant ces dernières moins attractives pour les investisseurs. Leur prix va donc diminuer sous l’effet de la loi de l’offre et de la demande. Réciproquement si les taux diminuent, les obligations anciennes sont plus attractives que les nouvelles et leur prix augmente.

Donc si les taux de marché augmentent, la valeur des obligations que l’investisseur détient en portefeuille diminue. S’il les revend, il génère une perte en capital. Cependant, ces obligations lui paient des coupons, qu’il va pouvoir réinvestir à un taux plus avantageux que l’investissement initial. Au bout d’un moment, le gain sur le réinvestissement des coupons va compenser la perte en capital.

Réciproquement, si les taux de marché diminuent, le réinvestissement des coupons ne pourra être fait qu’à un taux moins avantageux que les obligations déjà détenues en portefeuille. Cependant, la valeur de marché de ces dernières augmente, générant un gain en capital. De la même manière, ce gain va au bout d’un certain temps compenser la perte sur le réinvestissement des coupons.

On voit que quand les taux varient, il y a un jeu de balancier entre le gain ou la perte en capital et la perte ou le gain sur le réinvestissement de coupons, et qu’il existe une durée de détention « idéale » au terme de laquelle les deux effets se compensent. Cette durée de détention s’appelle la duration.

La duration se calcule de la manière suivante :

    où T est le taux actuariel de l’obligation

Le concept de duration (ou « duration de Macaulay ») est une moyenne pondérée : il s’agit de la moyenne des durées de vie des flux de l’obligation, pondérée par leur valeur actualisée. On peut l’assimiler à la durée de « vie financière » de l’obligation. La duration mesure la duree moyenne que met un instrument de taux, sur une base actualisee, pour rembourser l’investissement initial. La duration d’une obligation zero coupon correspond a la duree la separant de sa maturite.

La duration est toujours inférieure à la durée de vie résiduelle de l’investissement. Cela se comprend dans la mesure où il existe des flux intermédiaires, qui vont donc commencer de rembourser l’investissement initial avant l’échéance. La duration est donc aussi la durée au terme de laquelle les revenus générés par l’obligation compensent l’investissement initial. (Toujours avec l’hypothèse que les flux intermédiaires peuvent être placés sur le marché au taux actuariel T).

On montre que pour immuniser un portefeuille contre le risque de taux, il faut que sa duration soit égale à la durée de détention prévisionnelle. Cela implique d’investir dans des instruments dont la durée de vie résiduelle est en fait beaucoup plus longue que la durée de détention prévue, puisque comme on l’a vu la duration est toujours inférieure à la durée de vie résiduelle de l’instrument.

Plus le taux facial de l’obligation est élevé, plus les montants des coupons, et donc des paiements intermédiaires, sont élevés, et donc plus la duration de l’obligation est faible. A l’opposé, une obligation à coupon zéro a une duration exactement égale à sa maturité, puisqu’elle ne paie pas de coupons.

De la même manière, plus la durée de vie de l’obligation est importante, plus sa duration est importante, mais la relation n’est pas proportionnelle. Aussi, plus la duration est importante, plus le risque de l’obligation est eleve.

La sensibilite 

On a vu que le prix de marché d’un titre obligataire réagissait en sens inverse à l’évolution des taux. Quels sont les facteurs qui influencent cette réaction, et dans quelle proportion?

Deux facteurs determinent principalement cette reaction : la durée de vie résiduelle (maturité de l’obligation) et le montant du coupon (ou taux facial) :

– plus la maturité est élevée, plus le prix de marché de l’obligation réagit fortement à une variation du taux actuariel
– plus le coupon est faible, plus le prix de marché de l’obligation réagit fortement à une variation du taux actuariel

La sensibilité d’un instrument de taux mesure la variation relative de son prix de marché pour une variation des taux donnée, par exemple 1%.

Elle se définit donc comme : 

où V0 est la valeur de marché initiale, et V1 la valeur de marché finale (après la variation de taux). Mais cette formule est théorique et ne permet pas de calculer la sensibilité, i.e. un indicateur qui va permettre d’anticiper les réactions d’un instrument (ou d’un portefeuille) aux fluctuations des taux.

En fait on montre qu’il y a un lien entre la sensibilité et la duration:

d’où  

Cet indicateur est un indicateur absolu : il donne un risque de taux par euro investi. Du fait de son lien étroit avec la duration on l’appelle aussi « modified duration ». Les traders utilisent aussi la BPV (Basis Point Value ou DV01 pour « Dollar Value of 01 bp » ) qui donne la perte (le gain) en capital qui résulte de la hausse (la baisse) d’1bp du taux actuariel :  il s’agit de la sensibilité, multipliée par le prix de marché de l’instrument.

 

La convexite

Le prix d’une obligation réagit aux variations du taux actuariel et il est possible de prédire dans quelles proportions, via la sensibilité. Ces fluctuations ne sont pas symétriques, i.e. une hausse des taux à un impact plus négatif sur le prix qu’une baisse des taux n’a un impact positif. Ceci est dû à la convexité de la courbe qui représente la variation du prix d’une obligation en fonction de son taux de rendement. Plus la convexité est importante, plus l’obligation réagira lentement aux hausses de taux (baisse du prix), et rapidement aux baisses de taux (hausses du prix). Entre deux obligations, l’investisseur privilégiera donc celle dont la convexité est la plus élevée pour la garder en portefeuille.

La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l’instrument sur le même mode que la duration et la sensibilité: plus le coupon est élevé et plus la convexité est faible, plus la maturité est élevée, plus la convexité est importante.

Avec FinMarkets et Y. Simon et D. Lautier, Finance Internationale

La courbe des taux, indicateur avancé de l’activité économique ?

Historiquement, la courbe des taux semble être un indicateur avancé assez robuste de conjoncture economique

– approche de Juglar et ses travaux sur les cycles courts économiques. Selon Juglar, les cycles durent entre 6 et 11 ans et dépendent de l’investissement, et donc indirectement des taux d’intérêt. De façon générale, quand les économies sont proches de la fin d’un cycle de croissance, le taux d’utilisation des capacités de production (TUC) est élevé, ce qui crée des tensions sur les prix. Pour prévenir toute hausse de l’inflation, la politique monétaire devient restrictive. Quand l’activité atteint son pic, les taux courts sont donc relativement élevés. Mais les agents s’attendent à une décélération de l’activité, et donc des prix : ils anticipent un assouplissement de la politique monétaire. Cette anticipation fait augmenter les taux lonsg : la courbe des taux s’aplatit, et éventuellement s’inverse. Au contraire, à l’approche d’une fin de récession, le taux court est relativement bas, alors que le taux long incorpore des anticipations de reprise de l’activité, et donc de remontée des taux courts : la courbe des taux se pentifie (par le haut).

– En règle générale, on a observé que, lorsque les taux d’intérêt à LT sont beaucoup plus élevés que ceux à CT, la production augmente fortement dans la période d’environ un an qui suit. Inversement, lorsque les taux courts se maintiennent au-dessus des taux longs pendant un certain temps, l’activité économique connaît généralement un ralentissement par la suite. Aux US, depuis 1960, on a assisté à neuf reprises à une inversion de la courbe des taux de rendement du trésor américain et huit d’entre elles ont été suivies d’une récession.

– exemple le plus connu : inversion de la courbe des taux aux US en 2006. Alan Greenspan, directeur de la FED, appellera ce phénomène « Conundrum ». Afin de limiter la croissance de la bulle immobilière, la FED décide de relever ses taux directeurs à plusieurs reprises entre 2004 et 2007 (de 1 % à 5.25 %). En théorie, une hausse des taux courts doit s’accompagner d’une translation vers le haut des taux longs. Mais cette politique contra-cyclique opérée par la FED s’est heurtée à certains facteurs exogènes limitant la transmission de la politique monétaire. Ainsi la forte croissance de la demande en titres financiers à LT depuis le début des années 2000 (vieillissement de la population et hausse des réserves de change) a tiré les taux longs vers le bas. La courbe des rendements obligataires américains s’est ainsi inversée en août 2006, un an avant les premiers signes de ralentissement de l’activité et de la contraction du marché immobilier US.

– Les raisons pour lesquelles l’écart de taux d’intérêt constitue un bon indicateur avancé ne sont pas connues avec certitude. L’une des raisons évoquées est que cet écart reflète les divergences entre le taux d’intérêt observé et sa valeur d’équilibre à long terme. Les facteurs qui font varier le taux d’intérêt par rapport à sa valeur d’équilibre et entraînent des fluctuations de la production peuvent avoir leur origine dans le secteur financier (par exemple les mesures de politique monétaire) ou dans le secteur réel de l’économie (par exemple les révisions de la rentabilité attendue de l’investissement).

Toutefois, cet indicateur graphique a un apport limite et les politiques monetaires contemporaines remettent en cause sa qualite d’indicateur avancé

– l’inversion de la courbe des taux ne donne aucune prévision chiffrée de la récession.

– La FED publie mensuellement un indicateur de probabilité de récession du marché américain (à horizon 12 mois) à partir du spread taux courts-taux longs. Ce modèle indiquait une probabilité de récession en 2008 s’élevant à 40 %.

– Les politiques monétaires contemporaines visant à la sortie de crise économique et financière ont directement impacté la structure et la forme de la courbe des taux remettant ainsi en cause l’utilisation de celle-ci comme indicateur avancé. Aussi bien aux US (QE, Operation Twist) qu’en Europe (Outright Monetary Transactions), l’action des banques centrales s’est directement portée sur une modification volontaire et un aplatissement de la courbe des taux. Ainsi l’Operation Twist décidée par le Fed en septembre 2011 visait à vendre des titres courts et donc une remontée mécanique des taux à CT (inférieurs à 3 ans) tout en achetant des titres longs (supérieurs à 6 ans). Le double enjeu d’une telle politique (667 Mds$) est donc de financer l’État US et l’activité par le biais d’une baisse des taux longs tout en laissant la masse monétaire inchangée (aucun risque inflationniste).

Avec Revue de la Banque du Canada

Taux directeurs des Banques centrales

Les taux directeurs d’une Banque centrale (BC) sont les taux d’intérêt auxquels la BC accorde des crédits à CT aux banques commerciales.

Ils sont au nombre de 3 :

– taux de refinancement (taux refi) : principal taux directeur. Taux d’intérêt des liquidités empruntées par les banques commerciales. Permet de faire varier le coût du crédit accordé aux banques commerciales (aussi déterminé par les volumes prêtés par les Banques centrales). Plancher absolu à 0%. Chaque semaine, opération d' »open market » : les banques empruntent au taux refi sous la forme d’une « opération de cession temporaire » (repurchase operation aka repo), i.e. les banques co empruntent une certaine somme (+ apportent du collatéral) et doivent 7 jours plus tard rembourser la somme empruntée (majoré des intérêts) et ainsi récupérer leur collatéral. Une opération d’open market n’implique donc pas d’injection nette de liquidité.

– taux de dépôt : taux de rémunération des réserves que les banques co déposent auprès des BC. Notons que la Fed ne rémunère pas les dépôts.

– taux d’escompte (Fed) ou taux de prêt marginal (BCE) : taux auquel les banques commerciales peuvent emprunter à très CT (1 jour) si elles n’arrivent pas à se refinancer sur le marché interbancaire (e.g. pour le nivellement quotidien de leur compte courant). Les banques commerciales apportent en garantie des créances (billets de trésorerie, certificats de dépôts, etc.) A la différence d’un emprunt classique, les intérêts sont déduits du versement initial. Taux escompte > taux refi.

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Taux directeurs historiques de la BCE et de la FED